转发来源：大壬的集思录

随着越来越多的化妆品公司登陆二级市场，资本市场对化妆品行业的关注度日益提升。我作为热爱化妆品的消费者和观察者（还曾经做过自己的自媒体号），同时也是资本市场的参与者，看到自己热爱的行业被越来越多的人关注，深感欣慰。对这样一个自带时尚属性的行业，投资者总是格外关注行业发展的“新趋势”。最近雪球向我约稿也是想让我写一写这方面的内容。我想了想，列出了以下几个要点，乍看都是老生常谈的，但我认为有很多点都没有被真正讲透过，甚至形成了一些误区。希望我的这篇文章可以给读者带来新的理解。受限于入行年限，我的观点可能还不够全面，敬请各位读者指正。

本文框架：

我的文章将会分为四大部分，第一部分是再次介绍一下化妆品行业的独特之处，第二部分到第五部分是我发现的三大“新”趋势（也可以说成是三大研究误区），分别为“线上化仍然会持续”、“高效的KOL矩阵会逐渐成为化妆品行业的核心竞争点”、“彩妆行业仍具备投资机会”。

本文亮点：

趋势一中，我将化妆品与传统消费品进行对比，解释为什么化妆品线上化出现是必然的；

趋势二中，我将引入化妆品行业的KOL和传统消费品的经销商这两者的对比，帮助投资者更好地理解化妆品行业真正的竞争壁垒和发展逻辑；

趋势三中，我将复盘完美日记失败的原因，列出几个打造彩妆较为成功的案例，提出可选消费的重要产品金字塔模型。

一、化妆品行业的独特之处

在正式阐述我想说的内容之前，我认为首先应当重新认识一下化妆品行业的特点以及投资这个行业的难点。

（一）化妆品行业特点

化妆品这门生意，是区别与现在二级市场上大部分的消费品的。首先，化妆品属于可选消费品，是人的收入水平达到一定程度后才会蓬勃发展的消费品，这就和食品饮料中的调味品等行业有明显差异。第二，化妆品属于效果无法立刻证实和证伪的消费品，这又将其与休闲零食、饮料及中低端白酒、品牌服装、餐饮区分开来。第三，化妆品虽然有较强的精神消费属性，但它同时也有较强的时尚属性，趋势变化较快，新品牌可以借机出头，这又将其与高端白酒区别开。第四，化妆品是有叠加使用属性的消费品，且消费者很喜欢这样做，这也把它和普通的食品饮料、餐饮区别开。

（二）投资化妆品行业对投资者的难度

我认为投资化妆品行业对现在的二级市场基金经理来说可能是难度最高的行业之一。究其根本，是性别与年龄的隔阂。二级市场的基金经理目前仍然以中年男性为主，化妆品的消费者到目前仍然以女性为主，而且流行趋势由年轻女性群体决定。性别与年龄的隔阂导致掌握资金的基金经理们无法有效理解主流消费者选择产品的逻辑，也无法从根本上理解某些公司成功的原因。

下面，我会开始介绍在我眼中这个独特的行业未来的趋势以及我的理解。

二、趋势一：线上化仍将持续

根据欧睿咨询统计，自10年来，我国的化妆品线上渗透率快速提升，在16年后增速出现进一步抬升。到2020年，我国化妆品行业的线上渗透率已经明显超过了美国和日本这两个更成熟的市场。加上目前化妆品重要销售阵地淘系流量见顶，很多投资者倾向于认为化妆品的销售会逐步从线上回归线下。

对此我并不认同。我认为只要移动互联网持续发展，化妆品销售的线上化将会持续，化妆品的销售主战场就在线上。线下渠道未来只能作为品牌展示、产品体验的阵地，起到广宣的作用，而非创收部门。下面我将从化妆品区别与一般消费品的地方入手，来论证化妆品营销方式变迁的必然性，从而解释为什么在中国，线上销售会是化妆品行业的未来。

（一）化妆品的特性

前文提到了化妆品有其明显的特性，这部分再展开说说。化妆品行业的毛利率普遍高于60%，销售费用率40%左右，这说明化妆品行业是高度依赖营销的。但是同样是销售费用率在30%+的食品饮料、服装鞋帽相比，化妆品的消费者教育必须由人来完成，不能仅指望粗暴的传统广告和传统明星代言，而且这个“人”必须与消费者贴近（心理上优于物理上）即：朋友>KOL>BA>广告。下面我们将化妆品与食品饮料及服装鞋帽这两类常见消费品对比以解释我的论点。

与食品饮料相比：化妆品试错成本高，用错有可能会造成颜值下降；

与服装鞋帽相比：化妆品（尤其是护肤品）的效果很难有直观表现，无法通过一次试用做出准确购买决策。

既然化妆品事关我们的颜值，效果又无法立刻显现，我们决策时会倾向于依赖口碑。再来回顾一下化妆品营销进化的过程：

由此我们可以发现，化妆品的营销三阶段是人的物理距离和心理距离逐步拉进的过程。1.0版本的营销由于简单粗暴的性质，最多只能传达化妆品基础功效（保湿防皴裂），展现的是化妆品必选消费属性的一面。从2.0版本开始，化妆品的可选消费属性才开始展现。2.0版本是线下时代所特有的，当时选择BA对高线城市是“不得不”：大家都不懂化妆品，品牌广告又很简略，只能再听听BA“面对面”的推荐；对低线城市是基于“熟人社会”：CS店里的销售都是自己的邻居，有信任基础。到3.0版本是线上时代的产物，选择KOL/KOC、朋友推荐是“主动选择”：基于相似的肤质和审美，选择他人已经尝试过且有口碑的产品。而朋友的推荐某种程度上也是KOL推荐的结果。可以说，这些消费者信任的KOL在哪，消费者就会在哪。

（二）化妆品新媒体内容营销的发展是必然

首先，移动互联网普及重构信息传播格局，各个app的发展不断降低信息获取门槛。移动互联网的推广与普及重构了信息传播的路径，打破了传统媒体代表的单方面填鸭式信息传播格局，赋予普罗大众发声的权力。微博、小红书、抖音实现了从文字到图片再到短视频的转变，不断降低信息获取门槛。第二，消费者更欢迎：素人背景+前期耕耘，建立强大信任基础。大部分博主在起步初期都是素人，他们有的通过自己的大量试用与心得分享来建立与订阅者之间的“云朋友”关系，有的通过自己的专业背景来建立自己的权威人设。他们从消费者中来，消费者天生与他们有更近的心理距离，通过前期的耕耘建立信任，进一步拉进距离。后期接推广时也会因为有更好的信任基础而有更高的ROI。第三，品牌方更青睐：投入更小声量却不小，更精准，效果容易量化。相比卫视广告动辄上亿的投放预算，新媒体内容营销的投入更小，却能在传统媒体式微的环境下创造更大的声量。通过对博主各项数据的分析，品牌方可以筛选出能够覆盖品牌方目标消费群体的博主，实现更精准的广告投放。通过各项数据追踪系统，可以更便捷地追踪每个博主的投放效果与转化率，方便下次的投放计划优化。

（三）新媒体环境下，电商销售如虎添翼

首先是因为前文提到的品牌方投放ROI可衡量理论。线下渠道销售路径中无法衡量消费者是因为哪个营销信息的触达而转化，会让品牌方的营销投放回归“不可知”，而线上化销售能够实现销售全链路追踪。第二，电商是新媒体营销后转化路径最短的选择。在新媒体平台上接收了KOL的推荐信息后，最方便的购买途径莫过于切换到淘宝等电商平台，而这也是品牌方希望达成的效果。第三，化妆品本身特性导致线上销售更强势。（1）化妆品不像食品饮料那样有即买即用的属性，它属于买和使用之间可以有一定等待期的消费品。（2）化妆品保质期长，可以一次购买，慢慢消化使用。这两个特性都非常适合电商销售，电商的下单和收货之间需要物流时间，而化妆品可以包容这个问题。化妆品客单价高，可以完全覆盖物流成本，保质期长可以完美适配电商大促时常用多件更多折扣的套路，让消费者买回家后慢慢用。第四，中国优质的电商全链路服务更加放大了电商渠道在中国的优势。中国互联网企业在世界范围的领先度有目共睹。基于相对更低的人力成本，中国的快递物流业高度发达，有效降低电商履约成本，保障消费者的线上消费体验。

三、趋势二：高效的KOL矩阵会逐渐成为化妆品行业的核心竞争点

还记得化妆品行业刚刚引起投资者关注的时候，不少人认为该行业没有壁垒，都是智商税，不如投资渠道端和制造端。随着贝泰妮的上市，投资者看到薇诺娜凭借医院渠道的专家推荐从结果上碾压了海外大集团同类型品牌后，认为专家背书或者所谓的科研实力是这个行业的最大壁垒。我认为这是认知的进步，但又有些片面。

作为覆盖投资经理们并不熟悉的新兴行业的研究员，我需要尽可能用投资经理们所熟知的思维框架和语言体系新兴行业的竞争壁垒和发展逻辑表述出来，为此我也琢磨良久，终于有了这个想法。

在我看来，化妆品是对企业综合实力要求很高的行业，研发只是产品和公司成功的一部分，在当下这个信息高度过剩的时代，如何将产品的概念有效传达给消费者是更核心的竞争点。我认为KOL矩阵之于化妆品企业就像线下经销商网络之于传统消费品企业的地位，是重要的无形资产和能被复用的宝贵资源。

（一）化妆品营销要创造独占性，其他传统消费品营销大多创造可得性

化妆品是“非你不可”，传统消费品是“看到了才会想到”。回想一下我们买化妆品和买食品饮料的决策链条，买化妆品的时候，我们大多在线上购买。在购买前会有比较明确的目标，在购买过程中不会轻易更改，即使第一个平台没有，我们也会在其他平台买到它。而在购买酱油、饮料、零食的时候，我们大部分会在线下购买。购买前不会有很确定的目标，而是到了现场看哪个顺眼买哪个。即使一开始有想要买的产品，如果去到的第一家店没有，大部分时间我们不会为了买到一开始想买的那个产品辗转其他门店。为什么化妆品有这么多海外小众品牌的代购，而食品就很少有代购，原因就是一个成功的化妆品营销是创造独占性的——非你不可，而成功的传统消费品营销大多以创造可得性为主——看到了才会想到。

在这样的消费模式下，传统消费品的竞争壁垒大多集中在渠道构建中。中国幅员辽阔，市场呈现多层次结构，经销商模式是相对高效率的选择，所以同样是消费品，同样看重营销，传统消费品的重点在于经销商系统的管理，而经销商体系就是没有反映在公司报表中的重要无形资产，也就是高ROE的来源之一。对化妆品而言，可得性的重要度被相对削弱，独占性显得更加重要。创造独占性需要什么呢？我的答案是KOL矩阵带来的高效信息分发系统，也就是说化妆品行业KOL矩阵的重要性相当于传统消费行业的经销商系统。只不过前者分发信息，后者分发产品。

（二）创造独占性要靠高效的信息分发渠道，要靠KOL矩阵

产品的独占性就是消费者愿意“跨越千山万水”，只为买到心中所想的那个产品，要做到这一点需要高效的信息分发渠道。前文论证过，当下化妆品营销的最佳渠道是新媒体平台上的各个KOL，那么这个“信息分发渠道”就是高效的KOL矩阵。

1. 打造KOL矩阵是技术活

KOL圈子水深，识别和塑造自己的KOL矩阵是经验累积的技术活。很多投资者认为，做新媒体营销不就是找MCN公司，支付费用后由它们对接KOL，有什么难度呢？这就是缺乏对行业关注的想当然想法了。根据我的观察，美妆KOL圈子水很深，中间存在多层PR公司，都会从中分佣，分得多的，最后分到KOL手中就没多少钱了，也就找不到最好的那批KOL。所以不同的品牌方即使导致支付一样的推广费用，通过不同渠道找到的KOL质量差距会很大。另外KOL的粉丝注水严重也是当下博主圈公开的秘密，如何透过表面的繁荣看到背后的种草能力也是对品牌方的重大考验。看到这里，我想你应该明白为什么每个公司都会说自己要加强新媒体营销，但实际表现出的效果天差地别。那么如何通过合理的方式找到效果最好的KOL，并且让他们愿意接自己的商单就是需要时间来积累的技术活了。

2. KOL和经销商本身以及品牌方管理他们有诸多相似之处

虽然化妆品行业的KOL和普通经销商渠道看似风马牛不相及，但我认为无论是它们本身的属性还是品牌方接触它们的难点，都有很多相似之处。为方便理解，我将相似之处列在下面两个表格中。

（三）优质的KOL矩阵还能反哺产品研发

KOL矩阵不仅是输出信息的渠道，也是收集反馈的渠道，若善加利用，可有效提高产品开发效率。在产业链条上，KOL是比品牌公司更贴近消费者的人，也能接触到更多的品牌方。相比单一品牌公司，他们更能敏锐地觉察市场的流行趋势以及消费者对某个品牌/产品的意见建议。如果品牌公司不仅能建立自己的KOL矩阵，还能定期收集他们关于行业趋势以及产品意见的反馈，就能大大提升产品研发的针对性。所谓“让听得见炮火声的人指挥作战”就是这个意思。

如果用传统消费品来类比，当海天、安井出了新品，他们会先选择一些核心经销商进行铺货试销，并收集他们关于产品的反馈，再决定后续策略，这和化妆品公司和KOL的关系是一样的。

（四）研发并非不重要，但不应过度夸大

花了大量篇幅说营销的重要性，这并不代表我认为研发不重要。前文提到过，我认为化妆品是综合实力要求极高的行业，如果将一个化妆品产品的打造比喻成一场电影，那么研发是编剧，KOL是演员，而营销是导演，可以看出营销（导演）是核心。王家卫可以将一般的剧本（可以说是没有剧本）和初出茅庐的演员化腐朽为神奇，但如果空有好剧本没有好导演，剧本也会被埋没。

研发的作用在于：1）直接增加产品说服力；2）提升KOL/普通消费者的推荐意愿。关于第一点，产品说服力，化妆品（尤其是护肤品）的功效性从来都是因人而异，无从考证。同时化妆品的效果可见性较差，试错成本又高，所以研发能力成为说服他人购买的重点。关于推荐意愿，有研发能力背书，无论是传统媒体营销还是新媒体内容营销，效果都会事半功倍。同时，KOL和素人推荐有研发能力的产品时，也是为自身带来更多社交货币的过程，推荐意愿更强。

四、趋势三：彩妆行业仍具备投资机会

在逸仙电商的股价全面崩盘后，市场投资者对彩妆行业的热情彻底被浇灭。但我认为这样的认知过于片面，彩妆行业也可以通过产品矩阵的搭建实现良性循环。

（一）完美日记为什么失败了

如果要理解彩妆怎么做才能取得良性发展，我们就绕不开为什么完美日记失败了这个话题。我认为完美日记的失败源于内忧外患不断累积，爆发于市场竞争的加剧。是初创公司被投资人绑架，被动追逐短期高增长的牺牲品。公司虽然取得梦幻开局，但却沉湎于并不稳固的成功中，放弃了基石产品矩阵打造，也放弃了品牌调性的塑造，同时放任负面舆论发酵。在红利期结束，竞争加剧后遭遇品牌调性模糊，口碑崩盘，同时又没有基石产品矩阵贡献稳定的现金流，最终彻底失败。

1. 梦幻开局：横空出世重塑消费者认知

其实完美日记拥有梦幻开局，以绝对低价和高品质的产品获得了初期良好的口碑。在完美日记之前，国货彩妆就是低价低质的代表，要想买到包装上档次，颜色好看的口红，就得付出200元以上的价格，买海外品牌。但完美日记用“小黑钻”口红告诉中国消费者，你可以用20多元的价格，买到一支质地、颜色、甚至包材都不输海外大牌的口红。这在当时对中国消费者是很大的冲击，大家开始重新审视大牌口红的价值，同时对完美日记赞不绝口。

2. 放弃对底妆产品的打磨，错过构建基石产品矩阵的窗口期

试水底妆品失败后继续做色彩单品，错过了构建底妆产品矩阵的黄金窗口期。用口红类产品打开局面后，2018年完美日记开始试水底妆产品，推出了针对干皮的小黑盖粉底液，然而口碑很一般，品牌方没有选择继续打磨升级同一款产品，而是再次推出针对油皮的小金盖粉底液，同样口碑一般。由此完美日记暂时放弃了对底妆产品的打磨，转向了对同样是色彩产品的眼影盘的打磨。现在我们都知道了，底妆产品是最接近护肤品的彩妆产品，它的时尚属性最弱，复购率相对更高，更容易产生大单品和口碑效应，打造成功后会可以为品牌贡献客流和现金流。2018-2019年国货底妆赛道完全是蓝海，完美日记完美错过了底妆品类的打磨的黄金时期是重大战略失误，让品牌错失牢固的基本盘。

3. 转折：底妆产品失败导致负面舆论抬头

负面舆论抬头，而品牌方没有及时公关。由于粉底液是很接近护肤品的彩妆品类，消费者一般认为该产品代表了品牌的基础研发能力。在粉底液产品接连失败的时候，完美日记的负面舆论开始在美妆圈抬头。大家开始说“有钱多做研发，少营销了，你们粉底液真的很难用”，然而完美日记品牌方并没有在舆论发酵的开始就觉察到，并努力升级粉底液，或者做一些“努力研发”的举动并通过第三方的途径传播出来，而是放任舆论发酵。

4. 继续执着于色彩产品，不顾口碑崩坏

继续醉心于色彩产品的开发，在口红短时间已经没有创新点的情况下，转向眼影盘品类，获得短暂成功后马上遭遇瓶颈。完美日记在2018-2019年开发了Discovery动物系列眼影盘，第一代四个配色大获成功后，品牌方继续发力。但眼影盘也很快遇到了瓶颈，无法支撑销售的快速增长，同时因为没有复购，品牌仍然外强中干。在产品遭遇瓶颈时，负面舆论的发酵已经让所有消费者都认为完美日记是一个只做营销，不做产品研发的“营销咖”，至此，品牌口碑彻底崩坏。

5. 竞争对手通过更明确的定位瓜分完美日记的消费者

无数竞争对手粉墨登场，采用升级版套路瓜分完美日记的消费者群体。在完美日记崛起后，包括橘朵、colorkey、酵色、intoyou、黑兔、Hedone、Kaleidos等等在内的一众新锐国货彩妆品牌如雨后春笋般冒出头来，获得融资。吸取了完美日记的打法后，他们统统以低价和高品质的产品切入市场，完美日记的那一套很快就不奏效了，而在完美日记疯狂成长的过程中，产品设计一直比较发散，无法帮助消费者塑造品牌的定位和调性。而后起之秀许多有自己明确的定位，例如橘朵定位在少女风，酵色定位于复古时髦，Kaleidos定位先锋前卫。他们用不同的定位将原本属于完美日记的消费者一步一步瓜分。

6. 企图升级却因口碑拖累

觉察危机，试图升级却因口碑崩坏而失败。当完美日记终于发现自己的消费者所剩无几时，它突然急转弯，在2020年下半年和李佳琦共创了“小细跟”口红，走高端时髦路线，单价较之前的口红产品有了较高提升，来到了100元，包材质感更好，也请了周迅做代言人，拍摄了高端的广告。用意非常明确，想以这款产品和新的代言人将品牌带到更高的定位，圈一波新的消费者。但是口碑的崩塌严重拖累品牌升级，而且无法挽回。消费者对完美日记的挑剔已经无以复加。他们指出，小细跟口红虽然单价不算贵，但净含量很少，折算成单克售价比大牌口红还贵，所以不买账。至此完美日记的品牌升级之路宣告破产，后续即使再推新品，又是“名片唇釉”这样风格模糊的代工厂风格产品。

（二）彩妆品牌怎么做才能成功

通过完美日记案例的解析，我们可以再次感受到要想在化妆品行业中做好做大，对综合实力的要求有多高，不仅要做好产品，还要对舆论有所管控。那么彩妆品牌到底要怎么做才能成功呢？我认为有以下几点。

1. 打造底妆产品，形成稳固的基本盘

底妆产品消费者眼中研发难度相对高的品类，做好底妆产品有利于形成优良且稳固的品牌口碑。由于底妆产品粘性相对高，不受流行趋势更迭的影响，可复制护肤品明星大单品的打法。

底妆是能代表彩妆品牌基础研发能力的品类。底妆是彩妆妆面的开始，和皮肤接触最紧密，所以是最接近护肤品的彩妆品类，可以在产品中添加很多护肤概念，也因此很多护肤品牌在拓展彩妆线的时候首选底妆产品。正是因为底妆的以上属性，消费者一般认为底妆产品是可以代表彩妆品牌基础研发能力的。

底妆是时尚属性最弱的品类，更迭慢，复购率高，可复制护肤品的明星大单品打法。底妆是一个大品类，包括妆前、粉底液、粉饼、遮瑕产品、定妆产品等。这些产品的特性是跟着人的肤色而不是跟着流行色变化，因此时尚属性弱，不太会因为外部流行趋势而更迭，消费者的猎奇心理不那么强。因为它是彩妆造型的开始，消费者在认准一款底妆后复购概率很高，口碑可沉淀。品牌方可在推出产品后不断进行配方、包材的升级从而打造出历久弥新的大单品。彩妆界的底妆大单品包括：雅诗兰黛Double Wear粉底液、沁水粉底液、白金粉底液；MAC定制无暇粉底液等等。其中雅诗兰黛是大哥大，该品牌是一个护肤强，彩妆弱的品牌，所有色彩相关的产品它都很弱，但却偏偏有几款拿得出手的粉底液，这才让这个品牌在彩妆界站稳脚跟。

2. 系列化、IP化色彩品类可放大商业价值，提高购买连带率

打造底妆矩阵不意味着色彩品类全是熵增的生意模式，它也可以被系列化和IP化。常见的套路就是抓住一个色号进行各类彩妆产品的延伸。我们举个例子，美国专业彩妆品牌Charlotte Tilbury在2019年捧红了四色眼影中的Pillow Tallk色号后，继续基于这个色号出了腮红、十二色眼影、四色亮片眼影、口红（好几个颜色）、唇线笔等等一些列产品，把Pillow Talk这个色号做成了一个系列，最大化其商业价值。内在逻辑是，消费者认可了PillowTalk的配色色调后，会愿意为了妆容一致性而购买同配色思路的其他产品。现在Pillow Talk就是CT这个品牌的代名词之一。采取相似策略的还有专业彩妆品牌MAC的Ruby Woo系列——利用明星色号Ruby Woo，推出另外三个同色系色号。

3.用极具代表性的产品凸显品牌调性

除了产品系列的矩阵化，新锐品牌在发展过程中还要注意不断在与品牌调性强关联的产品系列上耕耘，不断加深突出品牌调性。我认为大部分健康持续可选消费品牌旗下的产品都应当呈现金字塔形（见下图）。顶部是最能代表品牌调性的产品，因其设计感最强，受众相对最小，但这是品牌的灵魂所在，一定要不断捍卫。以下两层是不断将顶层产品的设计降级的产品，通过降级不断扩大产品受众面，转化为更大的销售额。这样可以在不断巩固品牌资产的同时，将品牌产品慢慢推向更大的受众群体。可选消费最重要的就是品牌调性，缺失了①的灵魂产品后，即使短期②和③可以将销售额放大，品牌终究是无根之水。完美日记惨痛的教训就在眼前。

如果翻看头部十几家银行的财报，你会发现经营业务靠前的清一色是零售业务占比高的银行。典型如，招商银行、平安银行，零售贷款、零售利润占比均超过一半。

但深耕长三角的宁波银行，作为一家对公为主、零售为辅的城商行，其经营表现并不输招商银行。

以2021年中报数据为例，宁波银行净利润增长21.4%，不良贷款率0.79%，拨备覆盖率510.1%；同期招商银行净利润增长22.8%，不良贷款率1.01%，拨备覆盖率439.5%。

在这些核心的经营数据上，招商银行的“赢面”并不算大，相反宁波银行不良率、拨备覆盖方面相对更稳健。

如果宁波银行是一家零售为主的银行也就罢了，毕竟零售贷款有着收益高、不良低的特点，但宁波银行的零售贷款占比仅38.6%，远低于招商银行的53.2%。

宁波银行究竟是怎么做到的？

最会赚钱的非零售银行

相较招商银行、平安银行等身上有零售、科技、大财富等明显标签，宁波银行零售没有招商银行强、科技没有平安银行硬，似乎没有特别突出的点。

但你可能不知道，宁波银行要算最会赚钱的上市银行。无论是业务盈利能力还是净资产收益率，其都不输有着零售之王称号的招商银行。

具体看，存贷业务方面，宁波银行是对公为主、零售为辅。2021年上半年，宁波银行对公贷款4545.8亿元，总贷款占比为61.4%；零售贷款2860.2亿元，总贷款占比为38.6%。

同期，平安银行的零售贷款占比总贷款62.9%；招商银行零售贷款占比总贷款53.2%。

过往几年，零售业务由于不良率低、贷款收益率高，成为银行争相发展的香饽饽。宁波银行也深知零售大法好，上半年其个人贷款收益率达7.32%，远高于4.93%的公司贷款收益率。

但作为对公为主、零售为辅的银行，宁波银行的不良率和净利差却不输于像招商银行这种以零售贷款为主的银行。截至6月30日，前者不良率和净利差分别为0.79%、2.59%；后者不良率和净利差分别为1.01%、2.41%。

换句话说，宁波银行放贷主要集中在收益率低、不良率较高的对公业务，但其净利差和不良率却能比得过放贷集中在收益率高、不良率较低的零售业务的银行。

除此之外，截至6月30日，宁波银行非息收入占比竟然也高达36.1%，比12家股份行中的11家要高，仅次于招商银行的41.1%。

非息收入主要是由信用卡刷卡手续费及大财富管理所产生的手续费组成，而宁波银行深耕对公业务，比起其他深耕零售业务的股份行，非息收入占比理应弱很多，但公司却表现出弱者不弱的架势。

不管是存贷业务还是非息收入，最终投资人看的还是给股东带来回报的净资产收益率。在这方面，宁波银行也没有让投资人失望。2016年至2020年，宁波银行净资产收益率分别为17.7%、19%、18.7%、17.1%、14.9%；同期，以盈利能力强悍著称的招商银行，则分别为16.3%、16.5%、16.6%、16.8%、15.7%。

能成为股民心头好，宁波银行自然有两把刷子。这背后，是其在存贷业务和非息收入方面“另辟蹊径”，都做到了不同于主流银行的差异化。

靠白领贷撑起公司“半边天”

说起存贷业务的差异化，很多人第一反应是宁波银行命好，地处长三角发达地区。

毕竟，经济越发达，信贷市场不但繁荣且贷款出现坏账的概率较小，其他银行，尤其城商行压根没办法抄作业。

这话只说对了一半。宁波银行能做出差异化，一大原因是命好，另一大原因则是，其在细分领域找到了零售业务金矿，靠白领贷撑起公司“半边天”。

先来看宁波银行的对公贷款业务。截至6月30日，公司对公贷款占比总贷款61.4%，不良率低于0.79%，其能在过往几年对公不良爆发潮中稳住，与经营范围集中在长三角有很大的关系。

从宁波贷款布局的区域来看，浙江省、江苏省占比高达87.64%，其余则分布在上海、广东、北京，贷款全部集中在经济发达的区域。不光宁波银行，同期贷款集中长三角的南京银行，对公贷款不良率也仅有0.97%。

而过往几年对公业务不良率爆发，则主要集中在东北及中西部经济欠佳的区域。例如，截至6月30日，贷款集中在中西部的郑州银行，对公业务的不良率为2.06%；贷款集中在东北地区的哈尔滨银行，对公业务的不良率为2.89%。

从以上数据不难看出，区位优势是宁波银行与其他区域性银行拉开差距的重要原因。

再来看零售贷款业务。虽然规模占比不及对公业务，但宁波银行却在零售业务上做到了超高收益率、低不良贷款率。

截至6月30日，宁波银行的零售贷款收益率、不良率分别为7.32%、1.06%，同期招商银行的零售贷款收益率和不良贷款率分别为5.6%、0.76%。

是不是不可思议？同样是给个人贷款，宁波银行的收益率却比招商银行高出1.72个百分点，不良率仅比招商银行低0.3个百分点。换句话说，单论零售的存贷业务，宁波银行比招行做的更好。

这是因为，宁波银行奉行的是“大银行做不好，小银行做不了”的经营策略。

不同于传统银行零售业务以信用卡和个人房贷为主，宁波银行零售贷款集中于个人消费贷中的白领贷。简单来说，宁波银行给一批以事业单位为主的个人，单人给出的授信额度较高，同时收取的贷款利息也较高。

这部分群体普遍具有稳定的收入，偿还贷款的能力较好且有良好信誉，一般不会为了贷款，毁了信誉、丢了自己的铁饭碗。

之所以说大银行做不好，是因为人力成本太高，因为每个小客户都要信贷员亲力亲为。而小银行受限于网点布局和风控，做不好这些客户。

宁波银行精准的客户定位带来的好处，是可以获得更高的贷款收益率和更低的风险。但这也仅仅适合于宁波银行这种小规模的城商行，毕竟事业单位的人数有限，随着宁波银行规模做大，其零售做出的差异化对公司的影响就会逐渐下降。

也正是宁波银行零售业务做出了差异化，且对公本身布局在经济发达、不良率较低的长三角地区，公司存贷业务盈利能力才可以在过去几年和纯正的零售银行扳扳手腕。

投资收益才是拉开差距的关键

仅依靠存贷业务，宁波银行还不是持续深耕大零售银行的对手，因为非息收入虽占比不低，但其手续费佣金等轻资产收入占比太低。

根据2021年中报，宁波银行非息收入由两部分组成，其中手续费及佣金净收入33.7亿元，其他非利息收入56.6亿元，非利息收入中手续费及佣金收入占比并不高，其他非利息收入是公司非息收入的核心。

这就是宁波银行的差异之处。其他非利息收入指的是投资收益、公允价值变动、汇兑损益，其中，公司2021年上半年投资收益高达51亿元，占比当期净利润的53.6%。对比招商银行来看，同期投资收益仅占净利润的18.2%。

公司不仅有大量的其他非利息收入，且这块收入大部分时间都在稳健增长。以过往五年数据为例，2016年至2020年其他非息收入分别为5.4亿元、30.3亿元、40.2亿元、77.3亿元、69.1亿元。5年增长了超过10倍，这也是带动其利润高增长的核心原因之一。

此外，投资收益是纯利润，几乎没有成本、不用减值计提且具有持续性，每年为公司贡献了大量的利润，也推动其净资产收益率持续高于一众上市银行、高于招行。

需要注意的是，长期来看，比起零售银行倚重的非息收入，投资收益占比越来越高未必是好事。毕竟，是投资就有风险。

根据2020年报数据，宁波银行的投资收益虽然高达91.8亿元，但汇兑损益亏损11.8亿元，公允价值变动亏损13亿元，最终导致其他非利息收入只有69.1亿元，同比下滑10.6%。可以看到，宁波银行的其他非息收入，并非每年都有非常确定的增长，某些年份也会出现下滑。

到底是提心吊胆赚投资收益好，还是旱涝保收赚手续费好，这就是仁者见仁智者见智的事了。