智飞生物百亿利润与千亿市值背后的危与机……（智飞生物个股）

业绩严重依赖代理产品已经成为智飞生物的“悬顶之剑”。

十二年，是中国农历地支中的一个轮回，也是智飞生物与默沙东“牵手”的见证。

2011年，智飞生物与默沙东签订市场推广服务协议，12年间，智飞生物陆续将默沙东预防HPV、轮状病毒、肺炎等5款疫苗产品带进中国。

在智飞的代理下，默沙东GARDASIL/GARDASIL 9在中国的增长强劲；在HPV疫苗的加持下，智飞则一步步成为国内疫苗龙头。

随着智飞生物与默沙东不久前续签了为期三年、金额达1000亿元的疫苗基础采购协议，这场还将继续下去的“跨国恋”也给不少智飞生物的投资者心里注入了一剂强心针：手握默沙东在中国大陆的独家代理权，四年基础采购额超1000亿元，可以说，这笔千亿订单已经“保佑”智飞生物未来几年业绩“无忧”。

只不过超百亿营收、二级市场整体低迷的环境中依然保有一千五百亿市值的多重光环之下，智飞生物的隐忧也不言而喻。代理业务一度占比超九成究竟“是福还是祸”，业界已经有了不同的看法……

HPV代理筑起千亿疫苗巨头

销售代理是自创立之初，智飞生物便存在的基因。

成立于2002年的智飞生物，虽然在初创期就遭遇了创始团队动荡，不过创始人蒋仁生始终坚持以销售代理驱动公司发展并反哺研发的发展道路。在2005年时，智飞生物凭借对2000余万支脑膜炎疫苗的代理销售快速完成了资本的原始积累，为公司度过初创期以及后续上市打下了基础。

虽然2010年智飞生物登陆创业板，2011年就与默沙东签订市场推广服务协议，不过直到2017年，智飞生物都处在业绩平平的阶段。

真正让智飞生物一飞冲天的，是其2017年与默沙东签订HPV疫苗独家代理协议后。

2017年，智飞生物与默沙东续签经销与推广合作协议，独家代理默沙东进口4价HPV疫苗；次年，与默沙东补充协议，开始独家代理默沙东进口9价HPV疫苗。过往年报数据来看，2017年至2020年的四年间，智飞生物总营收增长33倍，归母净利润从2016年的3252.03万元飙升至2020年的33.01亿元，增幅达到了100倍。

虽然智飞生物表示自身发展遵循“代理+自主”的商业模式，但从其多年的财报数据里不难看出，代理业务是绝对的主角。2018年至2020年，智飞生物的代理产品收入占总收入比重分别为74.37%、86.79%及91.87%，2021年因其新冠疫苗产品上市，代理产品占总体营收比重终于下降至68.28%。显然，智飞生物的业绩严重依赖着代理业务。

代理业务占营收比例过高导致的增收不增利也是智飞生物被诟病的一个原因。2022年中报显示，智飞生物自研产品与代理产品的毛利率分别为85.22%、28.28%，可以用天差地别来形容。

值得关注的是，智飞生物发布协议公告后，其股价不升反跌，首个交易日便收跌5.05%。一位券商分析师告诉E药经理人，虽然智飞依然手握独家代理，但业内担心的原因之一就体现在“若默沙东与智飞的协议一旦暂停或结束，智飞生物的营收可能会急剧减少50%以上。”就像此次续签前，智飞的独家代理权显示将于今年6月30日到期，能否与默沙东再续前缘，已经让智飞在过去一段时间里承受了不少猜疑与担忧。

行业对智飞生物另一方面的担忧则是来自市场预期。“世卫组织所说的以一针HPV疫苗替代三针的观点对全球HPV市场的影响都是巨大的。”前述分析师指出。去年4月，世界卫生组织免疫战略咨询专家组（SAGE）指出只接种1剂次HPV疫苗，可以产生和2-3剂次同样的免疫效果，可有效预防由HPV感染引起的宫颈癌。消息一出，包括智飞生物在内的多家HPV疫苗股集体大跳水。“三针变一针，接种频次减少也意味着市场‘缩水’，对HPV疫苗企业的影响是一定的。”

如果说默沙东是智飞的“摇钱树”，那智飞也是默沙东的“聚宝盆”。

默沙东在2022年的财报中明确提到，HPV疫苗全球销售额在2022年同比增长22%至68.97亿美元，增长这主要得益于美国以外的需求，尤其是中国。

能够十数年不间断地获得巨头青睐，加深合作并持续享受红利也是智飞生物靠自身实力赢得的。一位疫苗行业从业者告诉E药经理人，智飞生物强大的市场与营销能力，能够将一款新产品快速落地，并完成医生与患者教育，这些都需要强大的本地化营销基础，外资药企难以快速组建成熟的团队，但智飞具有这样的优势。

从智飞生物2022年中报来看，其市场营销能力的确很出众。当前智飞生物已经建立起了一支超过3000人的专业市场团队，营销网络覆盖全国31个省、自治区、直辖市，300多个地市，2600多个区县，30000多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊），覆盖范围在民营企业中最广。

或许正是智飞生物所具有的强大的市场与营销能力优势，让十二年前与十二年后的默沙东，都选择智飞作为唯一伙伴的原因之一。

留给智飞的时间还有多久？

弗若斯特沙利文预计，到2025年，中国仍将有2.34亿9至45岁的女性未接种HPV疫苗，假设每人3剂，则可能需要额外的7.02亿剂。很显然，庞大的人口基数造就了巨大未被满足的市场，短期内，国内HPV疫苗市场有着巨大的需求。

智飞生物2022年中报显示，代理产品实现营业收入166.84亿元，同比增长134.44%。近两年来，HPV疫苗批签发量持续增长。2021年，九价HPV疫苗全年总批签发量为1020.62万支，同比增长101.45%，四价HPV 疫苗全年批签发880.25万支，增幅达21.93%。到了2022年上半年，默沙东九价HPV疫苗在国内的批签发量为929.89万支，相较于2021年同期增长了379.34%。四价HPV疫苗签发量为487.68万支，同比增长60.1%。

虽然默沙东的HPV疫苗在市场处于一骑绝尘的地位，但国内疫苗研发企业对于HPV疫苗的研发已经处在激烈的竞速之中，包括万泰生物、瑞科生物、博唯生物、康乐卫士、泽润生物等公司的九价HPV疫苗都进入到了临床III期。

不仅是追赶者众多，GARDASIL 9还面临头对头的直接挑战。万泰生物就在其2022年半年报中披露，其九价HPV疫苗的三期临床试验和产业化放大进展顺利，与GARDASIL 9的头对头临床试验已完成临床试验现场及标本检测工作，正在进行数据统计分析，并且已完成商业化生产车间建设，正在进行产业化放大生产研究。

从国内药企的研发时间表来看，留给智飞生物的时间虽然还有几年，但也不多了。据瑞科生物介绍的九价HPV疫苗（REC603）也正处于三期临床试验，计划于2025年向国家药监局提交BLA申请。康乐卫士的9价HPV疫苗（女性适应症）III期临床试验己完成受试者三剂接种工作，计划于2026年底完成全部受试者随访并提交9价HPV疫苗（女性适应症）BLA申请，预计2027年9价HPV疫苗（女性适应症）正式获批上市。

也许3年后的国内HPV市场，GARDASIL/GARDASIL 9就要面对群狼环伺的局势。

“各省市陆续推广的免费接种，也会对现有市场造成冲击。”前述疫苗行业从业者指出，近两年随着医生与患者教育工作的推进，像江苏、广东、四川等地区都开展了2价HPV疫苗免费接种的工作。“万泰生物的首款国产二价HPV疫苗中标广东省适龄女生HPV疫苗采购等惠民项目，未来政府部门是不是会通过招采将HPV疫苗纳入适龄人群的免费接种的范围也未可知。”

没了HPV，智飞还能飞吗？

当然，智飞生物并非仅仅依靠销售代理打天下，其研发能力也是有目共睹的。2021年3月，国家药监局批准重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）用于紧急使用，正是由中科院微生物研究所和智飞生物子公司智飞龙科马联合研发的。新冠疫苗的获批上市也让2021年智飞生物自研产品营收占比由2020年的不足10%迅速提升到31.64%。

此外。智飞生物的非新冠类自研产品也展现出良好的增长势头。2022年中报显示，扣除新冠疫苗的自主产品营业收入为 9.20 亿元，比上年同期增长 25.95%。主要产品包括AC多糖，AC结合，ACYW135多糖，hib、宜卡，微卡等已上市自研产品、

同时，智飞生物也在研发中发力。2022年中报显示，公司目前拥有28个在研项目，其中15个已进入注册程序，覆盖预防结核病、肺炎、脑膜炎、流感、狂犬病等传染病的人用疫苗、生物制品项目。2022中报报告期内，23价肺炎疫苗已经申请上市，有望在1年内贡献营收；冻干人用狂犬苗（MRC-5细胞）、四价流感裂解苗、流感病毒裂解苗已完成临床试验，有望在2年内贡献营收；15价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬苗（Vero细胞）、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、MCV4处于临床三期，有望在3年内贡献营收。肠道病毒71型灭活疫苗、四价重组诺如病毒疫苗(毕赤酵母)等7项处于临床I、II期。或许可以在不久的将来为智飞生物带来自研产品的收入。

只不过，以上种种努力，在HPV疫苗代理的巨大光环之下，似乎都显得有些微不足道。前述分析师同时指出，虽然管线丰富，但不能忽视的问题是智飞生物的在研管线何时能够实现商业化、能否撑起HPV疫苗可能出现的市场份额缩减，现在都还是未知数。

在这些答案揭晓之前，智飞生物，或许还能再飞一会儿……